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曹操出行上市,以一種“投降”的姿態(tài)觀點

略大參考 2025-06-19 08:31
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導(dǎo)讀

6月10日,曹操出行通過港交所上市聆訊,讓業(yè)界再次關(guān)注到這位出行賽道的老選手。

根據(jù)招股書表述,曹操出行并沒有改變依賴聚合平臺獲取訂單的計劃,也就是說,“寄生”還會繼續(xù)。在合規(guī)和成本的雙重壓力之下,這里是更加殘酷的戰(zhàn)場。

作者|小遙

編輯|原野

微信公眾號:略大參考

大部分丟掉蓬勃野心的人,都很難說清楚關(guān)鍵的那一刻是如何發(fā)生的。

曹操出行或許也是如此。

6月10日,曹操出行通過港交所上市聆訊,讓業(yè)界再次關(guān)注到這位出行賽道的老選手。

它有豪門出身,2015年由吉利孵化,直接走重資產(chǎn)的B2C模式。它積極求變,拓展過電商和本地生活業(yè)務(wù),在滴滴陷入麻煩時積極挖墻腳、搶市場。但多年努力下來,它也沒能撼動滴滴在市場的絕對優(yōu)勢。最終,它靈活轉(zhuǎn)身,成為滴滴聚合打車服務(wù)的供應(yīng)商。

這種轉(zhuǎn)變,一定程度呼應(yīng)了過去十年的創(chuàng)業(yè)趨勢。理想主義更多讓渡給現(xiàn)實主義,創(chuàng)業(yè)者們都忙著積攢生存籌碼。

對于曹操出行,此次上市募資,亦是如此。根據(jù)公開消息,曹操出行此次發(fā)行價為41.94港元,計劃全球發(fā)售4417.86萬股股份,預(yù)計募資總額為18.53億港元,將用于拓寬市場、提升現(xiàn)有業(yè)務(wù)、投資新業(yè)務(wù),以及償還將于2025年9月到2026年2月到期、本金達6.26億元且年利率在3%以上的銀行借款。

按照每股發(fā)行價計算,曹操出行目前估值在228.23億港元左右。包括梅賽德斯-奔馳在內(nèi)的6名基石投資者將認購2264.24萬股,約9.52億港元。

不過,從目前的反應(yīng)來看,二級市場的普通投資者,對曹操出行的認購不算積極。這也為曹操出行的上市前景,帶來了更多的不確定性。

01 艱難

從財務(wù)數(shù)據(jù)來看,曹操出行過去三年的經(jīng)營狀況持續(xù)轉(zhuǎn)好。

從2022年至2024年,曹操出行的營收分別為76.31億元、106.68億元、146.57億元,毛利分別為-3.39億元、6.15億元、11.86億元,毛利率分別為-4.4%、5.8%、8.1%,經(jīng)調(diào)整凈虧為16.51億元、9.66億元、7.24億元。

具體到業(yè)務(wù)構(gòu)成。出行服務(wù)連續(xù)三年貢獻了超過90%的收入,GTV(總交易額)、訂單量、AOV(平均訂單價)等多項關(guān)鍵指標持續(xù)增長:2022~2024年,曹操出行的GTV分別為88.84億元、122.14億元、169.53億元,訂單量分別為3.83億單、4.48億單、5.98億單,AOV分別為23.2元、27.3元和28.3元。

但這些成績,并沒有在眼下的二級市場為曹操出行帶來熱鬧認購的場景。

投資者的冷淡,一方面是因為出行市場的“寡頭”格局——滴滴以70.4%的市場份額,形成一枝獨秀,曹操出行雖然位居老二,但市場份額僅有5.4%,更重要的原因,應(yīng)該還是曹操出行本身業(yè)績。

它眼下至少面臨三個問題:

一是重資產(chǎn)模式帶來的盈利壓力。

區(qū)別于滴滴、嘀嗒的平臺模式,曹操出行選擇的是B2C重資產(chǎn)模式,即公司提供車輛,招募司機(稱為附屬司機)完成出行服務(wù),或?qū)④囕v租賃、銷售給運力合作伙伴、車隊運營商和司機。

這意味著更高的成本:司機的成本、運力合作伙伴的傭金、車輛的折舊和運維費用等。根據(jù)招股書信息,過去三年,支付給司機的成本和補貼分別為62.85億元、81.46億元、107.1億元。

曹操出行也進行過多種降本增效的舉措。

比如在2022年,它將部分全職的附屬司機轉(zhuǎn)變?yōu)檫\力合作伙伴,他們不再以月薪方式領(lǐng)取酬金,同時可以多平臺接單。這讓它的銷售成本在收入中的占比持續(xù)降低,最近三年的數(shù)據(jù)分別為104.4%、94.2%和91.9%。

2023年,曹操出行的毛利實現(xiàn)轉(zhuǎn)正,達到5.8%,并在次年繼續(xù)攀升達到8.1%。作為參考,滴滴這8個季度的平均毛利率為16.74%——顯然差距還有點大。

二是對聚合平臺依賴嚴重。

2022~2024年,曹操出行來自聚合平臺的訂單分別占據(jù)總GTV的49.9%、73.2%和85.4%,來自聚合平臺的訂單量分別占51.4%、74.1%和85.7%。

這三年,聚合平臺貢獻的GTV分別同比增長12.8%、102.3%、62.9%,而曹操出行總GTV同期的增速是-0.70%、37.48%、38.80%,也就是說,曹操出行自營業(yè)務(wù)進步對增長的推動遠沒有依賴聚合平臺來得快。

水漲船高。2022-2024年間,曹操出行向聚合平臺支付的傭金分別為3.22億元、6.67億元、10.46億元——辛辛苦苦賺點錢,還沒捂熱就得交出去了。

這種模式導(dǎo)致的銷售與營銷開支過高,增加了公司盈利的難度。直到2024年,曹操出行依然處于虧損狀態(tài),近三年年內(nèi)虧損累計達到52.34億元。根據(jù)招股書,它在2025年將繼續(xù)虧損。

三是債務(wù)高,融資少,經(jīng)營風(fēng)險增大。

截至2024年末,曹操出行的債務(wù)達到112.83億元,其中有96.82億元是流動負債,56.77億元需要短期償還,而公司持有的流動資產(chǎn)總值僅為15.35億元。最近3年,公司負債金額都超過資產(chǎn),負債與資產(chǎn)的比率分別達到119.5%、148.4%、177%。

巨大的償債壓力,意味著曹操出行可能陷入流動性危機。

而曹操出行的上一次融資還是在2021年,數(shù)額為38億元。在近三年持續(xù)虧損的情況下,它對資金的需求更加急迫。根據(jù)招股書提到的內(nèi)容,此次募集資金的用途,就包括償還一批銀行借款——這也在一定程度上影響了普通投資者的熱情。

沒人愿意花自己的錢去替別人還債。

02 “投降”

滴滴那場始于2021年7月的麻煩,帶來了長達18個月的下架,也讓包括高德、曹操出行、T3出行在內(nèi)的打車平臺,看到重新排位的希望。這就好像一場長跑比賽里,原本遙遙領(lǐng)先的冠軍選手被臨時拉到場外,前10名的其他選手,自然都要卯足勁去搏一搏。

“我們相信未來不管說市場上只剩下3家還是4家,其中一定有曹操?!?/p>

2021年9月那筆38億元的融資完成后,CEO龔昕談到,曹操出行的一個取名原因,就是希望三足鼎立,開放地運行市場。它隨后加快了擴張,但顯然,滴滴的堡壘沒有那么容易攻破,2023年,認清現(xiàn)實的曹操出行就調(diào)整戰(zhàn)略,轉(zhuǎn)向成本控制,全力奔向新的目標:

2023年8月前實現(xiàn)全國盈利。

這是一個現(xiàn)實的選擇。網(wǎng)約車本身是個苦生意,作為第二梯隊成員的曹操出行,在2023年能實現(xiàn)毛利打正,已經(jīng)很不容易。它加速開源節(jié)流,一方面大幅降低補貼力度,同時接入多個外部平臺,使得外部訂單占比在2023年超過70%。

在成立的第8年,曹操出行基本背離了自己最初的驕傲。

這是一種“投降”,也是適者生存。此時,無論是出行賽道還是整個經(jīng)濟環(huán)境,相比8年前的容錯空間都變小了。

曹操出行在2015年上線時,出行市場戰(zhàn)火正猛,消費升級的浪潮之下,北京上海的咖啡館里,每天都有人在談著幾千萬的生意。背靠吉利,曹操出行開場華麗,最初的產(chǎn)品“曹操專車”專注在中高端市場,車輛均為新能源汽車,司機經(jīng)統(tǒng)一培訓(xùn),能夠提供標準化高合規(guī)性強的服務(wù)。

吉利董事長、曹操出行大股東李書福在2018年對當(dāng)時的曹操高管團隊放話:“你們要做就把這個行業(yè)做好,如果你們超越不了滴滴,就不是成功者?!?/p>

光靠專車業(yè)務(wù),肯定沒法實現(xiàn)對滴滴的超越。2019年,曹操專車改名曹操出行,擴大業(yè)務(wù)范圍,包括本地生活“曹操走唄”、電商“曹操彩選”,在當(dāng)年推出了順風(fēng)車業(yè)務(wù),并在滴滴老對手美團打車轉(zhuǎn)型聚合平臺時成為第一批第三方服務(wù)商。

隨后幾年里,曹操出行都很努力。2021年起,它進行了一系列人事變動,高管從吉利系換成滴滴系,又找來易到用車創(chuàng)始人周航擔(dān)任董事長,豐富產(chǎn)品線。這些動作帶來了一些效果,曹操出行的GTV從2021年起進入中國網(wǎng)約車市場前三,然而,它始終沒能實現(xiàn)李書福的心愿。

滴滴確實是個難搞的對手。包括高德、美團、曹操出行、T3出行在內(nèi)的玩家,都對它發(fā)起過進攻,試圖把20%甚至是30%的市場份額搶到手。

而事實上,截至2024年,滴滴的市場份額始終沒低于70%,是第二名的十倍以上。

2022年7月,曹操出行接入滴滴特惠,成為滴滴平臺的第三方品牌,“超越滴滴”的夢想,也就煙消云散了。

此時,聚合模式已經(jīng)成為網(wǎng)約車市場的主流。根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù),2018年~2023年,通過聚合平臺完成的網(wǎng)約車訂單比例已經(jīng)由3.5%上升到30.3%。這個趨勢在后來越發(fā)明顯:2024年,這一數(shù)字變成了31%,預(yù)計2029年將進一步增長至53.9%。

聚合模式下,性價比的權(quán)重被抬高。用戶習(xí)慣比價后進行選擇,更低的價格、更快的響應(yīng)速度,成為運力提供商競爭的重點。曹操出行在早期嘗試過的高品質(zhì)服務(wù)特色,在新的競爭規(guī)則之下,失去優(yōu)勢。

考慮到聚合模式在流量獲取、品牌力方面的高門檻,無力參與正面戰(zhàn)場的曹操們,只能選擇“寄生”,通過提升運力,維系競爭力——在合規(guī)和成本的雙重壓力之下,這里是更加殘酷的戰(zhàn)場。

03 “寄生”

根據(jù)招股書表述,曹操出行并沒有改變依賴聚合平臺獲取訂單的計劃,也就是說,“寄生”還會繼續(xù)。

這種模式有它好的一面:借助聚合平臺的流量,曹操出行可以以較低成本進行快速擴張。

招股書披露,截至2023年底和2024年底,公司運營的范圍分別為51座城市和136座城市,2024年公司推廣、廣告及客戶推薦補貼大幅下降,僅為8568.1萬元,不到2023年的四分之三,效果卻并未減弱:曹操出行以GTV計的市場份額在這一年成功超越T3出行,成為行業(yè)第二。

擴張的好處在于:

第一,獲得新增量。2024年,來自三四線城市等下沉市場的增長明顯。這也讓曹操出行將未來三年的擴張方向放在下沉市場,計劃進軍178個主要位于中國西南地區(qū)、西北地區(qū)及華東地區(qū)的下沉市場。

第二,產(chǎn)生規(guī)模效應(yīng)。規(guī)模對網(wǎng)約車行業(yè)至關(guān)重要:從經(jīng)營角度上看,打入更多市場,能夠提高品牌的認知度、積累更多的用戶和市場數(shù)據(jù),從財務(wù)層面上看,市場擴張能夠帶來訂單量增加,從而攤薄服務(wù)器運維等固定成本。

第三,擴張市場有利于推廣曹操出行正在發(fā)展的Robotaxi(自動駕駛出租車),從而使公司在行業(yè)競爭中獲得優(yōu)勢——當(dāng)網(wǎng)約車無需司機,網(wǎng)約車公司只需運營車輛,已在車輛設(shè)計、運營、維護等方面有所積累的曹操出行,或許能夠憑借成本和效率上的優(yōu)勢與競爭對手拉開差距。

但“寄生”模式的劣勢同樣明顯:自主性差、溢價能力弱、無法建立品牌力。

尤其曹操出行還存在對單一平臺依賴嚴重的問題。2024年,與曹操出行合作的三大聚合平臺分別貢獻了其GTV的42.5%、11.8%和10.4%。也就是說,它的業(yè)績好壞,直接由外部平臺決定。平臺在抽成比例、經(jīng)營規(guī)則方面的變動,都可能對它的財務(wù)數(shù)據(jù)帶來直接影響。

這種模式也極大限制了曹操出行的想象力。它需要持續(xù)向聚合平臺“交稅”,導(dǎo)致成本居高難下。在自主模式下,銷售與營銷費用的高額支出,可以視為一種長期主義的投入,最終在品牌構(gòu)建方面見到成效。而“寄生”模式下的這種成本支出,更像是持續(xù)性向外抽血。

如果沒有更強的造血能力,這種“寄生”就容易形成反噬。

至于品牌力,它幾乎是“寄生”模式的犧牲品。一個顯著的例子是如祺出行。

招股書顯示,第三方平臺訂單在總訂單量中的占比由2022年的28.3%增加至2023年的58.6%后,如祺出行網(wǎng)約車服務(wù)的月均活躍乘客由2022年的116萬名減少到99.7萬名,平均乘車頻率由2022年的10.2次減少到9.0次,年度用戶留存率由2022年的31.0%下降到27.8%。

上市募資,有望讓曹操出行獲得新的血液,它可以去解決一些眼下緊迫的問題,比如償還即將到期的銀行負債,可以去為包括Robotaxi在內(nèi)的新業(yè)務(wù)做投入,進一步提升自己在運力方面的競爭力。

只是,它需要更清晰地向市場回答一個問題:曹操出行的王牌是什么?

這決定了它上市的成績,也直接影響它今后在這場艱難競爭中,所能爭取到的位置。

但至少在當(dāng)下,這個問題的答案還有些模糊。

曹操出行 上市
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