TMT观察网_独特视角观察TMT行业

來(lái)源丨鳳凰網(wǎng)《IPO觀察哨》

曾經(jīng)光環(huán)無(wú)限的紫光股份，日前正式遞交赴港上市招股書(shū)。

在 AI 算力競(jìng)賽下，紫光股份想做各大廠商的 “賣(mài)鏟人”。過(guò)去三年，這家年收入超700億的科技巨頭，交出矛盾的成績(jī)單。2022年到2024年，其總收入從737.5億上漲至790.2億，凈利潤(rùn)則從37.4億腰斬至19.8億，凈利率從5.1%下降到2.6%。

更引人關(guān)注的是其負(fù)債情況，2024年9月以21.4億美元（約150億人民幣）完成新華三30%股權(quán)收購(gòu)，持股比例從51%增至81%，使其資產(chǎn)負(fù)債率從54.11%驟升至81.87%，債務(wù)壓力顯著。

截至6月19日，其A股股價(jià)為22.8元/股，總市值為652億元。

01

增收不增利

招股書(shū)中，紫光股份介紹業(yè)務(wù)時(shí)強(qiáng)調(diào)，公司是數(shù)字化和人工智能解決方案提供者。其業(yè)務(wù)核心，其實(shí)是通過(guò)整合新華三的硬件優(yōu)勢(shì)和紫光云的平臺(tái)能力，為政企客戶等提供從基礎(chǔ)設(shè)施到AI應(yīng)用的數(shù)字化轉(zhuǎn)型服務(wù)。

然而，紫光股份近年來(lái)的財(cái)務(wù)表現(xiàn)呈現(xiàn)出明顯的分裂態(tài)勢(shì)：營(yíng)業(yè)收入雖保持增長(zhǎng)，但盈利能力卻持續(xù)下滑。

2022年、2023年、2024年，紫光股份營(yíng)業(yè)收入分別為737.5億元、775.4億元、790.2億元；同期凈利潤(rùn)分別為37.4億元、36.9億元、19.8億元。兩年時(shí)間里，收入增長(zhǎng)了7%，但凈利潤(rùn)下降了47%，反差顯著。

具體到業(yè)務(wù)層面，毛利率下滑是拖累利潤(rùn)的關(guān)鍵因素。紫光股份的收入主要來(lái)源于數(shù)字化解決方案和ICT產(chǎn)品分銷(xiāo)兩大板塊。

數(shù)字化解決方案板塊，在2022年、2023年、2024年，毛利分別為123.9億、126.6億、114.6億，而毛利率則從2022年的26.8%，下降到了2024年的20.6%。

這源于該板塊三大業(yè)務(wù)的共同壓力，比如其中的智能計(jì)算及存儲(chǔ)業(yè)務(wù)毛利下降，招股書(shū)中就提到，由于向議價(jià)能力相對(duì)較強(qiáng)的互聯(lián)網(wǎng)公司銷(xiāo)售增加，即大客戶依賴導(dǎo)致讓利。這一定程度上反應(yīng)了業(yè)務(wù)板塊的產(chǎn)品，在市場(chǎng)上的技術(shù)溢價(jià)能力相對(duì)不足。

ICT產(chǎn)品分銷(xiāo)板塊的情況同樣不容樂(lè)觀。2022年、2023年、2024年，毛利分別為21.4億、16.1億、11.2億，毛利率則從2022年的7.8%下降到2024年的4.9%。

招股書(shū)將原因歸結(jié)為“客戶偏好變化導(dǎo)致2024年毛利率較高的產(chǎn)品銷(xiāo)售下降”。實(shí)質(zhì)上，這反映了分銷(xiāo)業(yè)務(wù)的固有脆弱性，在產(chǎn)業(yè)鏈中議價(jià)能力薄弱，易受上下游擠壓。隨著原廠直供模式擴(kuò)大和電商平臺(tái)崛起，傳統(tǒng)分銷(xiāo)渠道的價(jià)值被稀釋?zhuān)兔切袠I(yè)普遍困境。

兩大核心業(yè)務(wù)板塊毛利率的同步下滑，直接帶動(dòng)紫光股份的整體毛利率從2022年的19.8%下降至2024年的16.0%，持續(xù)侵蝕利潤(rùn)。

02

資產(chǎn)負(fù)債率飆升至82.8%

相比于業(yè)務(wù)面臨的挑戰(zhàn)，紫光股份面臨的資金壓力更大。

根據(jù)wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2022年、2023年、2024年、2025年Q1，紫光股份的總負(fù)債分別為362.4億、472.2億、727億、794.9億，總資產(chǎn)分別為740.6億、872.6億、888億、960億，負(fù)債規(guī)模增速顯著高于資產(chǎn)增速。

這讓其資產(chǎn)負(fù)債率持續(xù)飆升，對(duì)應(yīng)年份分別為48.91%、54.11%、81.87%、82.8%。

2024年這一年資產(chǎn)負(fù)債率顯著飆升，同比增幅高達(dá)53.68%，與收購(gòu)新華三股權(quán)有關(guān)。新華三是紫光股份持股的重要控股子公司，在中國(guó)以太網(wǎng)交換機(jī)、企業(yè)網(wǎng)交換機(jī)等市場(chǎng)位居第一梯隊(duì)。2024年9月紫光股份以約150億元收購(gòu)新華三30%股權(quán)，持股比例從51%上漲到81%，這筆交易通過(guò)借款融資完成，顯著推高了有息負(fù)債的規(guī)模。

根據(jù)招股書(shū)，紫光股份計(jì)息銀行及其他借款飆升，2022年、2023年、2024年，分別為45.3億、68.2億、89.6億，兩年增加了97.8%。在2025年Q1又飆升至107.4億，較2024年，又增加了19.8%。

2024年，其年末時(shí)的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物只有73億元，而包含計(jì)息銀行借款和短期租賃負(fù)債在內(nèi)的短期負(fù)債，在2024年末為92.6億元，2025年Q1達(dá)近110億，短期償債壓力顯著。

此外還值得關(guān)注的是其存貨壓力和商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)。

招股書(shū)中提到，為了應(yīng)對(duì)供應(yīng)鏈風(fēng)險(xiǎn)和滿足產(chǎn)品需求增長(zhǎng)，其加大了原材料及組件的采購(gòu)。這讓它的存貨規(guī)模持續(xù)飆升。

2022年、2023年、2024年末，公司存貨余額分別為188.8億元、256.2億元、339.5億元，兩年間大幅增長(zhǎng)了79.8%。這一增長(zhǎng)勢(shì)頭在2025年仍在加速，僅Q1存貨就攀升至408.1億元，較2024年末又增加了20.2%。

與之對(duì)應(yīng)，存貨周轉(zhuǎn)效率顯著下降。存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)從2022年的111.3天上升至2023年的128.4天，在2024年進(jìn)一步拉長(zhǎng)至163.8天。

商譽(yù)方面，2022年至2024年，公司賬面的商譽(yù)余額始終維持在139.9億元的高位，主要源自2016年紫光股份收購(gòu)新華三51%股權(quán)的交易。但值得注意的是，在2024年，紫光股份的資產(chǎn)凈值僅為161億，這樣算下來(lái)，商譽(yù)就占了凈資產(chǎn)的86.9%，需要警惕潛在的商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)。

根據(jù)wind數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)，按籌資現(xiàn)金流入，紫光股份上市以來(lái)的募資達(dá)1007億元，其中直接融資225.5億；間接融資有782億，其中2023年、2024年間接融資明顯增加，從2022年的32億增加到2023年的109億，再增加到2024年的177億。

03

紫光股份的債務(wù)輪回陷阱

從清華校辦企業(yè)到深陷債務(wù)危機(jī)，再到重組新生，紫光股份近年的波折不小。

紫光股份成立于1999年，由清華紫光集團(tuán)發(fā)起設(shè)立，主營(yíng)信息電子產(chǎn)業(yè)。趙偉國(guó)2010年執(zhí)掌紫光集團(tuán)后，以“資本換技術(shù)”為名推行激進(jìn)并購(gòu)策略，致使紫光集團(tuán)總負(fù)債飆升，2020年資金鏈斷裂，母公司紫光集團(tuán)爆發(fā)嚴(yán)重的債務(wù)危機(jī)。

根據(jù)公開(kāi)信息，截至2020年6月，紫光集團(tuán)總負(fù)債規(guī)模達(dá)2029.38億元，相比2012年底的46.47億元暴漲了近44倍。

2021年，紫光集團(tuán)進(jìn)入破產(chǎn)重整程序。同年12月，由智路資本與建廣資產(chǎn)等組成的聯(lián)合體，以600億元現(xiàn)金出資接盤(pán)，成立智廣芯控股作為新控股平臺(tái)，后清華控股全面退出。2024年7月，紫光集團(tuán)更名為“新紫光集團(tuán)”。

2025年5月14日，趙偉國(guó)則因貪污、為親友非法牟利、背信損害上市公司利益案，被判處死刑，緩期二年執(zhí)行，剝奪政治權(quán)利終身，并處沒(méi)收個(gè)人全部財(cái)產(chǎn)。

債務(wù)重整后，紫光集團(tuán)進(jìn)入由智路資本實(shí)控人李濱主導(dǎo)的新階段，李濱現(xiàn)為新紫光集團(tuán)董事長(zhǎng)。

紫光股份則由于英濤掌舵。現(xiàn)年60歲的于英濤曾在中國(guó)聯(lián)通任職長(zhǎng)達(dá)20多年，于2015年8月加入紫光集團(tuán)，2016年5月出任新華三集團(tuán)總裁兼首席執(zhí)行官，2018年4月起擔(dān)任紫光股份有限公司董事長(zhǎng)。

紫光股份現(xiàn)任董事長(zhǎng)于英濤

根據(jù)招股書(shū)披露，于英濤2022年、2023年、2024年的薪酬（含工資和獎(jiǎng)金）分別為816萬(wàn)元、662萬(wàn)元、816萬(wàn)元，三年累計(jì)薪酬總額超過(guò)2200萬(wàn)元。

招股書(shū)中提及，此次赴港上市主要目的在于深化全球化戰(zhàn)略布局，加快海外業(yè)務(wù)發(fā)展，進(jìn)一步增強(qiáng)資本實(shí)力，提升公司國(guó)際品牌形象。值得注意的是，據(jù)wind數(shù)據(jù)，紫光股份曾于2023年5月27日披露一項(xiàng)大規(guī)模非公開(kāi)發(fā)行股票預(yù)案，擬發(fā)行不超過(guò)約7.15億股，募集資金120億元用于項(xiàng)目融資，在2024年5月該計(jì)劃已停止實(shí)施。

融資不順，償債能力下降，緩解債務(wù)壓力或許是紫光股份選擇赴港上市的重要原因，而對(duì)于這家歷經(jīng)波折的公司而言，警惕再次陷入債務(wù)循環(huán)也至關(guān)重要。