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近日，曹操出行有限公司（下簡稱“曹操出行”）通過港交所上市聆訊，計劃全球發售4417.86萬股股份，估值約228.23億港元。

然而，盡管坐擁“網約車老二”的江湖地位，曹操出行的市場份額卻僅有5.4%，與老大滴滴70.4%的市場份額差距懸殊。三年虧損52億元，資產負債率常年超過200%；嚴重依賴聚合平臺，傭金暴漲，缺少定價權等問題也如懸在曹操出行頭上的達摩克利斯之劍。

此外，作為用戶體驗至上的出行平臺，曹操出行卻屢次被投訴司機無證運營，訂單合規率在頭部出行平臺中排名倒數，并多次觸發監管，種種挑戰為其資本化之路增添了沉重負擔。

三年累虧超50億

市占率不足滴滴1/10

曹操出行是吉利集團孵化的中國網約車平臺，2015年誕生于浙江杭州。IPO前，吉利控股創始人李書福通過全資控股的Ugo InvestmentLimited持股83.9%，因此這也是李書福的第11個IPO。

作為吉利在新出行領域的首家上市公司，曹操出行被寄予“助力集團打造新能源汽車共享生態”的厚望，但厚望之下的表現卻難言樂觀。

從整個大環境來看，根據2024年GTV（總交易額）數據，市場份額最大的滴滴占比70.4%，曹操出行的市場份額雖然排名第二，但僅為5.4%，不足滴滴的1/10。況且，排名第三的T3出行市占率5.3%，與曹操出行近乎貼身肉搏，其余排名前五的平臺首汽約車市占率 2.8%，享道出行市占率 2.1%，也并未與曹操出行拉開實質性差距。

前有勁敵，后有追兵的壓力之下，曹操出行也并沒有賺到錢，據招股書披露，2022至2024年，曹操出行分別實現營收76.31億元、106.68億元、146.57億元；毛利率-4.4%、5.8%、8.1%；凈虧損20.07億元、19.81億元、12.46億元，三年累虧52.34億元。具體到業務構成。出行服務連續三年貢獻了超過90%的收入，車輛租賃和車輛銷售占比不足10%。

連年的虧損與其重資產的經營模式密切相關，與滴滴等平臺模式不同，曹操出行選擇了B2C重資產模式，在該模式下，公司直接購買并提供車輛，同時招募專屬司機（稱為附屬司機）提供服務，或將車輛租賃或出售給運力合作伙伴、車隊運營商和司機。

這種深度參與資產和人力管理的模式帶來了更高的成本，主要包括支付給（自有或合作）司機的成本與補貼、支付給運力合作伙伴的傭金，以及公司持有車輛的折舊和維護費用等。招股書顯示，過去三年，僅支付給司機的相關成本和補貼就分別高達62.85億元、81.46億元和107.1億元，呈持續攀升態勢。

為此，曹操出行近年來致力于降本增效，毛利也實現轉正，并在2024年達到8.1%。

超85%訂單來自聚合平臺

被高德百度“拿捏”？

招股書顯示，2022年—2024年，曹操出行來自聚合平臺的訂單分別占據總GTV的49.9%、73.2%和85.4%，來自聚合平臺的訂單量分別占51.4%、74.1%和85.7%。

也就是說，曹操出行目前業務量的大頭來自聚合平臺，每年需要向后者支付大筆傭金，可以說是完全被高德百度拿捏著。招股書披露，2022-2024年間，曹操出行向聚合平臺支付的傭金分別為3.22億元、6.67億元、10.46億元，支付給聚合平臺的傭金費率相當于GTV的7.2%至7.5%

這直接造成了過高的銷售與營銷開支，2024年該部分費用高達12.2億，再扣掉管理費用、財務費用，賬面資金則長期處于緊張狀態。

從現金流來看，2022年—2024 年，曹操出行的經營現金流分別為-11.3億元、1.4億元、2.4億元。截至2024年末，曹操出行的債務達到112.83億元，其中流動負債為96.82億元，56.77億元需要短期償還，而公司持有的流動資產總值僅為15.35億元。且時間線拉長來看，最近3年，公司負債金額都超過資產，資產負債率分別為213.5%、225.7%、276.7%。

常年資不抵債的情況下只能依靠融資或上市，招股書顯示，曹操出行已于本次IPO發行中引入6名基石投資者，包括梅賽德斯-奔馳、未來資產證券（香港）、無極資本、國軒高科（香港）、億緯亞洲和速騰聚創，6位基石投資者將合計認購2264.24萬股，約9.52億港元。此外，曹操出行表示計劃將募集部分資金用于償還銀行借款，這無疑將會消減部分投資者的熱情。

5萬車輛無證運營

6.5萬司機“無證駕駛”

隨著規模的擴張，曹操出行的合規問題也引發市場關注。

據交通運輸部5月30日發布的網約車監管信息交互系統監測信息顯示，截至4月底，全國共有382家網約車平臺公司取得網約車平臺經營許可，環比增加5家。網約車監管信息交互系統4月份共收到訂單信息7.27億單。在4月份訂單量前10名的平臺中，曹操出行訂單合規率排名第8，低于旅程約車、及時用車、喜行約車、如祺出行、享道出行、陽光出行、T3出行7個平臺。

風口財經記者在黑貓投訴平臺注意到，曹操出行相關投訴高達1.13萬條，其中多數來自乘客對司機及平臺的投訴，涉及司機個人素質、平臺收費不合理等問題。而在這些投訴中，司機無證運營引發市場關注。

招股書顯示，從2022年及2023年12月以及2024年10月，曹操出行的活躍車輛分別為216159輛、307303輛和592346輛，其中34153輛、48247輛及50942輛活躍車輛沒有取得運輸證，分別占活躍車輛總數的15.8%、15.7%和8.60%。

同時，旗下擁有的213515名、305068名及590583名活躍司機中，有38433名、47896名及65555名活躍司機尚未取得網絡預約出租汽車駕駛員證，分別占活躍司機總數的18.0%、15.7%和11.1%。

因為無證問題，曹操出行多次觸發監管。2024年11月，其運營主體杭州優行科技有限公司的主要負責人被山東省淄博市交通運輸綜合行政執法支隊、淄博高新區運輸部門聯合約談；2024年7月，廣東省汕頭市交通運輸執法局會同多部門，對杭州優行科技有限公司汕頭分公司等多家公司進行聯合約談……天眼查App顯示，杭州優行科技有限公司共有行政處罰739條，90%以上的處罰原因為駕駛員及運營車輛未取得相關證件。

針對企業業績說明、司機及平臺合法合規等問題，風口財經多次致電、致函曹操出行，截至發稿未收到有效回復，在即將赴港上市的當下，曹操出行仍欠投資者很多解釋。

（大眾新聞·風口財經記者 呂華）