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文 | 大浪智庫 出品

2025年對(duì)很多房地產(chǎn)相關(guān)企業(yè)都是關(guān)鍵的轉(zhuǎn)折之年——萬科在年初被國資深鐵集團(tuán)接手，碧桂園和萬達(dá)深陷債務(wù)泥潭……各家都有不同的難處，都期望在今年內(nèi)得以解決。

在房企于寒風(fēng)中瑟瑟發(fā)抖之際，作為中國最大房屋出售和租賃平臺(tái)的貝殼，卻呈現(xiàn)出了不一樣的風(fēng)景。

近日公布的最新財(cái)報(bào)顯示，貝殼2025年一季度總交易額同比增長34%至8437億元人民幣，營收同比增長42.4%至233億元。

不過，看似亮眼的財(cái)務(wù)數(shù)字，卻并未得到資本市場(chǎng)的認(rèn)可。一季報(bào)公布后，貝殼股價(jià)在美股市場(chǎng)大跌超過5%。拉長時(shí)間來看，貝殼近年來的業(yè)績表現(xiàn)不俗，但股價(jià)卻一直低迷。2020年上市后，貝殼一度創(chuàng)下75美元的巔峰，如今股價(jià)不到20美元。

行業(yè)低谷期下，貝殼為何越來越賺錢了？

業(yè)績與董事長薪酬齊飛

貝殼業(yè)績的高速增長，得益于九月份之后各地出臺(tái)的一系列樓市提振政策。

新房和二手房的中介業(yè)務(wù)是貝殼的主力賽道。財(cái)報(bào)顯示，貝殼新房業(yè)務(wù)凈收入81億元，同比增長64.2%；二手房業(yè)務(wù)收入69億元，同比增長20%。

這樣的數(shù)據(jù)表現(xiàn)與大環(huán)境不無關(guān)系。以新房總交易額為例，去年年中貝殼總交易額同比下降32.4%，年末總交易額已經(jīng)收窄為3.3%。根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，四季度新房銷售額環(huán)比上漲近30%。

營收大漲的同時(shí)，利潤也水漲船高。一季度，貝殼凈利潤達(dá)8.56億元，同比增長98.2%。

值得一提的是，貝殼一季度業(yè)績的“高增長”，也符合近些年“一年高一年低”的“規(guī)律”。

（貝殼近年來一季度核心數(shù)據(jù)表現(xiàn)。數(shù)據(jù)來源于歷年一季度報(bào)。）

從上表可以看到，2024年一季度數(shù)據(jù)表現(xiàn)不佳，營收同比下滑19.2%至163.8億元，凈利潤4.32億元，同比下滑84.28%。但2023年一季度則是高光時(shí)刻，凈利潤27.47億為近五年來最高，甚至超過2021年、2024年和2025年一季度總和。

然而，經(jīng)調(diào)整后的利潤數(shù)據(jù)就沒那么靚麗了。一季度，貝殼經(jīng)調(diào)整凈利潤13.9億元，同比幾乎持平；經(jīng)調(diào)整凈利率6%，同比下降2.5個(gè)百分點(diǎn)。

毛利率也由2024年同期的25.2%下降了4.5個(gè)百分點(diǎn)至20.7%，主要是二手房業(yè)務(wù)占總收入的貢獻(xiàn)比重下降。而二手房中介業(yè)務(wù)是貝殼毛利率最高的業(yè)務(wù)。

總體而言，前一年基數(shù)低，外加當(dāng)下房地產(chǎn)市場(chǎng)復(fù)蘇，貝殼一季度的表現(xiàn)算是中規(guī)中矩。

從年度業(yè)績來看，2022年的低谷期過后，貝殼重回增長軌道。2023年和2024年，貝殼的營收分別為777.77億元和934.58億元，同比增幅達(dá)28.2%和20.16%。

高增長的不止是業(yè)績，還有貝殼董事長彭永東的薪酬，而這也引發(fā)了外界的熱議。年報(bào)顯示，2021年至2024年四年間，貝殼CEO彭永東薪酬總額接近16億元，被質(zhì)疑“經(jīng)紀(jì)人傭金進(jìn)了CEO個(gè)人腰包”。具體來看，2021至2024年，彭永東的薪酬總額分別為847.8萬、4.75億、7.13億和4億。

從彭永東的薪酬組成來看，占比最高的“股份支付薪酬費(fèi)用”，幾乎每年都超過97%。倘若去掉股份薪酬，近兩年彭永東的薪酬為1253.1萬元和1176.6萬元，跟龍湖、綠城、華潤等頭部房企一把手年薪相差不遠(yuǎn)。

不過，與其薪酬增長形成鮮明對(duì)比的是，自2021年5月24日彭永東接任貝殼董事長以來，貝殼股價(jià)已累計(jì)下跌超過60%。這也就是說，貝殼近年來業(yè)績的狂飆，并未能帶來股東的狂歡。

飽受爭議的“高抽傭”

就貝殼本身而言，公司將經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)大幅增長歸功于貝聯(lián)和鏈家平臺(tái)經(jīng)紀(jì)人成交量提升。

財(cái)報(bào)顯示，二手房業(yè)務(wù)中，貝殼一季度的傭金收入從去年同期的46億元增長20.5%至56億元。以向加盟商收取的平臺(tái)服務(wù)、加盟服務(wù)及其他增值服務(wù)費(fèi)用（主要以貝聯(lián)平臺(tái)為主）從去年同期的11億元增長17.6%至13億元。不過對(duì)于新房業(yè)務(wù)，貝殼并未披露傭金收入。

部分原因歸結(jié)于貝殼規(guī)模的擴(kuò)大。截至2025年3月31日，公司門店數(shù)量增長28.6%至56849家，其中活躍門店增加了12617家。公司經(jīng)紀(jì)人數(shù)量增長了24.3%至55萬多人，活躍經(jīng)紀(jì)人數(shù)量增加9.17萬人。

另一方面，貝殼業(yè)績節(jié)節(jié)攀升的背后，似乎還有抽傭比例上升的因素。貝殼在2023年中期報(bào)告中表示，部分收入增加幅度較高主要由于增值服務(wù)的滲透率提高及貝聯(lián)門店收取的存量房交易傭金率適度增加。

到了2024年，南方都市報(bào)報(bào)道稱，在廣州市南沙區(qū)，貝殼找房廣州站旗下多名當(dāng)?shù)氐陽|反映，自今年6月起，貝殼平臺(tái)在新房交易傭金中，對(duì)這些南沙店東抽取的比例再提高2%至23%，比廣州其他區(qū)域總體高出5%。

另據(jù)新華財(cái)經(jīng)報(bào)道，貝殼旗下的直營品牌鏈家是上海地區(qū)市場(chǎng)份額最大的經(jīng)紀(jì)機(jī)構(gòu)，據(jù)多家行業(yè)機(jī)構(gòu)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，鏈家在上海的掛牌市占率達(dá)到70%，成交市占率約為25%。在此背景下，上海鏈家頗為強(qiáng)勢(shì)地維持著行業(yè)最高收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)——買賣雙方合計(jì)支付成交價(jià)格的3%（即買方2%+賣方1%），且據(jù)近期調(diào)研，該費(fèi)率在滬幾乎沒有議價(jià)空間。相較之下，其他中介機(jī)構(gòu)普遍執(zhí)行2%的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)且留有讓渡余地，部分中小機(jī)構(gòu)為爭奪市場(chǎng)份額甚至推出最低“買方1%+賣方免傭”的讓利策略。

在小紅書上，也有網(wǎng)友吐槽貝殼抽傭高，稱“貝殼高傭金不是為了讓業(yè)務(wù)員幸福的，是讓平臺(tái)幸福的”。

（圖源：小紅書截圖）

不過，貝殼在去年的年報(bào)和今年的一季度報(bào)中都沒有回應(yīng)抽傭是否提高這個(gè)問題。

新業(yè)務(wù)發(fā)展迅速

近兩個(gè)季度樓市的復(fù)蘇助長了貝殼傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的發(fā)展，但從長遠(yuǎn)來看，新房和二手房的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)對(duì)總營收的貢獻(xiàn)比將逐年下降，而新業(yè)務(wù)的重要性仍在提升。

（資料來源：公司公告、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理）

新業(yè)務(wù)包含租賃、家裝家居以及“貝好家”，也就是貝殼2023年7月提出的“一體三翼”布局。

從數(shù)據(jù)上看，房屋租賃業(yè)務(wù)發(fā)展最快，增長93.8%至51億元，主要是省心租模式下租賃房源數(shù)量的增加。

“省心租”是2021年底正式推出，以托管業(yè)主房源為主要服務(wù)模式，主要集中在一二線城市。其模式可以保障房東在房源空置期仍然能獲得房租。但由于其整體提供給房東的租金降低，對(duì)常年租住同一房源的租客租金升高，目前在社交媒體上對(duì)該模式的評(píng)價(jià)褒貶不一。

今年年初，一線城市住宅租金環(huán)比均實(shí)現(xiàn)不同程度的上漲，漲幅區(qū)間為0.96%到2.68%不等。數(shù)據(jù)顯示，4月，北京、上海及深圳等核心一線城市住宅租金穩(wěn)居前三，住宅租金單價(jià)分別為117.89元/平方米/月、103.51元/平方米/月以及96.5元/平方米/月。

不過由于市場(chǎng)上租賃住房供應(yīng)相對(duì)充足，且宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和人口流動(dòng)等因素尚未出現(xiàn)根本性改變，市場(chǎng)活躍度難以大幅提升，區(qū)域分化也將持續(xù)，核心城市憑借經(jīng)濟(jì)與需求優(yōu)勢(shì)，租金有望維持穩(wěn)定或溫和上漲，而部分非核心城市則仍需應(yīng)對(duì)租金下行的壓力。

另一個(gè)新業(yè)務(wù)家裝家居的凈收入由2024年的24億元增長22.3%至2025年第一季度的29億元（4億美元），主要由于房產(chǎn)交易業(yè)務(wù)推薦的客戶帶來的家裝訂單量增加。

盡管從體量上看，家裝業(yè)務(wù)和租賃業(yè)務(wù)尚不能代表行業(yè)發(fā)展，但二者發(fā)展速度頗讓人期待。

如今的貝殼正處在轉(zhuǎn)型期，從房產(chǎn)交易平臺(tái)到一站式居住服務(wù)生態(tài)轉(zhuǎn)變。在房地產(chǎn)市場(chǎng)呈現(xiàn)平穩(wěn)發(fā)展態(tài)勢(shì)的情況下，貝殼去年的營收已創(chuàng)下歷史新高，一季度也呈現(xiàn)積極的勢(shì)頭。不過，估值修復(fù)仍是擺在貝殼面前的一道難題。未來，貝殼又會(huì)講出什么新故事？