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作者 | 楊蓁

來源 | 零壹智庫

6月18日，前港交所前CEO李小加創立的滴灌通國際投資有限公司（以下簡稱“滴灌通”）正式向港交所遞交上市申請。

據其官網定位，滴灌通是一家運用金融科技連接全球資本與小微企業的交易所集團。其核心創新在于通過收入分成模式，讓餐飲、零售、服務等線下小微企業得以在旗下運營的滴灌通澳門金融資產交易所（“澳交所”）掛牌，獲取長期資金。

值得關注的是，盡管自2021年成立以來，這家高速成長的企業便爭議不斷，關注主要在于其服務小微企業的創新金融模式，但它依然邁出了IPO的關鍵一步。

滴灌通能否在資本市場的審視下，證明其“非股非債”煉金術的長期可持續性并跨越周期考驗，將是其上市后最關鍵的命題。

01 

商業模式拆解：“滴灌式”金融引擎

（一）核心公式：收入分成×交易所生態

滴灌通開創了“非股非債”的第三條路，依托收入分成×交易所生態構建了一套從煙火小店到國際資本的現金流煉金術，系統性擁抱小微經濟的投資機會。

不占股權以避免估值泡沫、不簽借條以繞過債務糾紛，滴灌通與小微門店，如奶茶店、快餐店等，簽訂分成合約（DRC），按日抽取流水的5%-15%直至回本1.5-2.5倍，如生意蕭條則自動降低分成比例實現風險共擔。

隨后啟動三級資產躍遷,將DRC合約在澳門金融特區鑄造成標準化數字憑證（DRO），利用政策特權實現現金流確權與跨境流通，再把數千個DRO打包成ETF式資產包（DRP），供國際資本申購。

2024年升級的滴灌之星架構更徹底虛化實體，通過RBO（分成憑證）將抽成權碎片化為數字權益、SPV（特殊目的載體）切割現金流并隔離風險、SPAC（組合包）動態重組不同行業門店資產以及ETF（指數基金）最終包裝成標準化金融產品。

圖1：滴灌之星系統

資料來源：滴灌通官網

這套組合拳形成純數字化的資產流水線，從門店POS機、區塊鏈分賬、虛擬SPV、到形成離岸ETF，全程無需基金公司實體、不產生企業所得稅，僅靠算法串聯。

（二）風險約束：三方數據圍剿下的“雁過拔毛”

滴灌通的風控本質是將傳統依賴抵押擔保的信用風險管理，轉化為基于實時數據流的數字化契約治理。主要涉及：

1. 現金流穿透式監控：通過直連門店POS系統及第三方SaaS平臺（如客如云、嘩啦啦），實施實時自動分賬機制。該系統每日自動截留約定比例流水，商戶無法人工干預資金劃轉，從源頭確保現金流回收。

2.三方數據交叉驗證：同步接入支付服務商（如收錢吧、支付寶）、SaaS系統服務商、品牌總部運營數據，構建多維數據校驗網絡。《滴灌通風控白皮書》顯示，截至2023年6月30日，該系統已成功識別并攔截69起流水異常事件，包括虛構交易、陰陽賬本等造假行為。

3.動態熔斷保護機制：排除季節性因素，當系統監測到單門店連續5個自然日流水同比下降超30%會自動觸發《特殊情形處置條款》，啟動退出重組談判流程，最大限度控制投資損失。

（三）利益重構：風險收益再平衡

滴灌通的收入分成模式重構了投融資雙方的風險收益結構。

滴灌通為小微企業零實物抵押、零股權稀釋的資本供給機會并內置現金流自適應調節機制，經SaaS系統驗證當單日營業額低于歷史均值30%時，會自動觸發分成比例下調條款，如原約定10%降至5%以緩解經營壓力，但需讓渡經營數據控制權并承擔終極經營不確定性，對投資者的分成支付將優先于工資、租金等其他經營支出，清算殘值不足時投資損失雖由滴灌通承擔，但經營者喪失再融資資格。

區別于股權投資的市值波動收益，投資者也可以獲得按日計提、按月分配的持續現金流，但需同樣需承擔非系統性經營中斷風險，如被投門店因惡性價格戰等突發性風險提前終止合約進入清算。

02 

核心數據解讀：4年狂奔與周期陣痛

截至2025年6月19日，滴灌通累計融資金額約55.37億澳門元，累計收入分成金額約34.07億澳門元，業務覆蓋中國內地及澳門超200個城市以及超10000家小微企業門店，橫跨餐飲、零售、服務及文體四大業態。

資金端吸引亞洲、歐洲、美洲等多區域資本，投資者涵蓋商業銀行、證券公司、資產管理公司、財富管理機構、VC/PE基金及對沖基金等多元主體。

基金表現：

截至2024年7月，MCLF規模1.6億美元（約人民幣11.5億元），MCLFF規模 1.58億美元（約合人民幣11.4億元），重點布局大中華區小微企業現金流投資項目，累計投資超400億元人民幣，覆蓋超10,000個項目。

MCLF基金回報率由2022年的18.11% 下滑至2024年0.51%， MCLFF-C類基金回報率由2022年的27.17% 下滑至2024年的1.51%，業績斷崖式下滑，暴露小微資產周期性脆弱。

圖2：滴灌通澳交所基金表現

資料來源：招股說明書

估值躍遷：

滴灌通于2021年11月完成5000萬美元A輪融資，2022年3月完成7000萬美元B輪融資，至2023年8月又完成高達4.58億美元的C輪融資。其估值隨之飆升至17億美元（約合人民幣120億元），成功躋身獨角獸行列。

03 

機遇vs風險：藍海戰場與暗礁并存 

（一）破局機會

收割“金融荒漠”，助力普惠金融。傳統銀行因抵押物缺失或拒貸小微商戶，VC受制于規模化瓶頸或忽略單店投資，而滴灌通可以填補這個市場真空，甚至成為唯一規模化玩家。

乘政策東風，2025年5月金融監管總局等八部委聯合發布《支持小微企業融資的若干措施》，強調監管、貨幣、財稅、產業等各項政策合力，改善小微企業融資狀況，做好普惠金融大文章。滴灌通的創新模式深度契合普惠金融政策導向，也將從中顯著受益。

消費鏈式升級紅利。美團數據顯示，2024年中國餐飲連鎖化率繼續提升，從2021年的18%升至2024年的23%，品牌連鎖化發展穩步進行，催生門店擴張融資剛需。滴灌通優先投資連鎖品牌旗下門店，直接承接行業整合浪潮。

現金權（CCO）開發，捕捉優質現金流機會。李小加開創“現金流掛鉤型權益”為股債外第三極，依托澳門交易所將DRP資產包輸送至黑石、普信等37家國際機構，開創全球配置新場景。

借勢澳門政策套利窗口。滴灌通深度依托并充分利用澳門作為中國離岸人民幣清算中心的特殊地位與跨境流通特權，吸引并匯聚龐大的離岸人民幣資金進入其平臺。

該模式不僅有效盤活了離岸資金池，更在監管框架內構建起一道顯著的“政策護城河”，使其在鏈接國際資本與中國小微經濟生態的賽道中，具備了難以復制的先發優勢和制度壁壘。

（二）風險提示

經濟周期拖累。滴灌通營業收入預計主要來源于對小微企業投資所產生的收益分成，這種單一的收入構成使得公司業績對投資項目的依賴性較強。經濟疲軟下，投資項目表現不佳，連鎖引發分成現金流銳減，小微資產成周期波動放大器。

投資角色受限。公司可能對小規模、初創期基礎資產或業務開展現金流導向投資，該類投資較成熟實體面臨更高風險，包括經營表現波動、現金流不穩定及行業特有挑戰。此外，標的資產或業務的日常運營與戰略決策由其管理團隊主導，滴灌通對其無控制權或重大影響力。

模式合法性存在爭議。招股說明書通過清晰界定業務模式，基本消除了滴灌通被質疑為P2P 或高利貸的顧慮。

其中，高利貸的核心特征是通過高利率放貸獲取固定回報，P2P的本質是網絡借貸中介平臺，二者均依賴借款人按期還本付息，而滴灌通采用的現金流分成合約投資模式，與上述兩者存在本質差異。

但其法律身份尚處于監管真空地帶，非股屬性剝奪投資人查賬權，非債架構無法申請破產清償，僅依賴電子合約技術鎖倉降低投資風險。

地緣政治暗雷。澳門與內地政策協同存在不確定性，中國內地現行的跨境資金管理框架對資金回流施加了顯著限制。

例如，國家外匯管理局頒布的《跨國公司跨境資金集中運營管理規定》可能直接制約通過特殊目的載體（SPV）結構將資金從內地回流至澳門或國際投資者的能力。

澳門近年持續修訂金融法規，如2023年《金融體系法律制度》加強機構分類監管等，且內地與澳門在跨境資金流動管理上存在差異。若未來澳門調整對資金池的限制，可能影響現有架構的運營流轉效率。