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齊魯晚報·齊魯壹點 記者 張召旭

2025年3月27日，休閑零食巨頭三只松鼠宣布董事會已審議通過發行H股并申請香港主板上市議案，若成功將成為國內首個“A+H”雙上市零食品牌。然而，從收購愛零食告吹、一季度凈利驟降超兩成，到證監會要求補充境外上市材料，多重挑戰下，三只松鼠“A+H”雙上市之路能否突圍，引發市場高度關注。

收購折戟，線下擴張受阻

2024年10月28日，三只松鼠宣布全資子公司安徽一件事創業投資有限公司擬斥巨資收購量販零售店愛零食、折扣超市愛折扣、乳飲企業致養食品的控制權或相關業務及資產，其中對愛零食的收購擬出資不超過2億元。這一收購計劃被視為三只松鼠開拓線下、攻入量販零食賽道的關鍵一步。若成功收購愛零食，三只松鼠將瞬間獲得其實體網絡，大幅推進線下布局。

但事與愿違，2025年6月16日，三只松鼠發布公告稱，由于與愛零食就本次交易的部分核心條款未達成一致，經充分討論和審慎研究，決定終止收購事項。

收購告吹后，愛零食創始人唐光亮更是在社交平臺發聲，不僅曝光了雙方“分手”內幕，還表示已起訴三只松鼠。唐光亮指出，雙方對愛零食的估值存在巨大差異，且在合作推進過程中，雙方在費用承擔、經營決策等方面也存在嚴重分歧。

此次收購終止，對于三只松鼠的線下擴張戰略無疑是沉重打擊。三只松鼠原本希望借助愛零食的門店網絡和市場資源，快速打開量販零食市場，提升線下業務的競爭力。如今收購失敗，不僅打亂了其線下布局的節奏，還可能影響到其在投資者心中的形象和信心。在競爭激烈的線下零食市場，三只松鼠原本就面臨著良品鋪子、來伊份等老牌競爭對手，以及眾多新興量販零食品牌的挑戰。此次收購失敗后，其線下破局的難度進一步加大。

經營狀況下滑，業績增長乏力

曾經的三只松鼠憑借電商紅利實現了高速增長，2019年登陸A股后市值一度突破350億元，成為休閑零食行業的明星企業。近年來三只松鼠的經營狀況卻令人擔憂。2020-2023年營收四連跌，好在2024年以106.22億元營收、49.3%的同比增速重回“百億俱樂部”。

然而，亮眼的數據背后是增收不增利，線上流量投入產出不及預期、線下渠道困局、重營銷輕研發等多重問題。2025年一季度，三只松鼠實現營業收入37.23億元，同比增長2.13%，但歸母凈利潤同比驟降22.46%至2.39億元。

深入分析其業務結構和增長動力，就會發現這種增長背后存在隱憂。三只松鼠在電商渠道的增長逐漸放緩，過度依賴線上渠道的問題一直未能得到有效解決。2019年三只松鼠營收的97%來自第三方電商平臺，近幾年雖加大線下渠道投入，2024年線上渠道營收占比仍接近70%。線上流量紅利逐漸消失，市場競爭日益激烈，三只松鼠在電商平臺上面臨著越來越大的競爭壓力。

三只松鼠的線下門店業務也表現不佳。截至2024年年底，公司線下門店數量僅為333家，與競爭對手相比數量差距明顯。2022年更是關閉了549家門店，從2022年到2024年，三只松鼠在年報中對線下門店的描述不斷變化，從“投食店和聯盟店”到“社區零食店”再到“國民零食店和聯盟小店”，反映出其線下戰略定位不夠清晰，經營策略搖擺不定，導致線下門店的發展一直未能走上正軌，門店整體營收規模從2022年的超9億元下降至2024年的4.04億元，無法為公司業績增長提供有力支撐。

代工模式下，食品安全問題頻發

三只松鼠采用代工模式進行生產，這種模式雖然有助于企業快速擴張規模、降低生產成本，但也帶來了嚴重的食品安全隱患。在代工模式下，三只松鼠對生產環節的把控相對較弱，難以確保每一個生產環節都符合嚴格的食品安全標準。

近年來，三只松鼠頻繁遭遇食品安全問題。2022年的“脫氧劑泄露事件”引發了廣泛關注，黑貓投訴平臺上關于三只松鼠的消費者投訴超過2500條，涉及吃出異物、產品發霉變質、客服處理不當等諸多問題，投訴數量遠超“良品鋪子”“來伊份”等同類品牌。這些食品安全問題的出現，不僅嚴重損害了消費者的身體健康和權益，也對三只松鼠的品牌形象造成了極大的負面影響，導致消費者對其產品的信任度下降，進而影響到產品的銷售和市場份額。

對于計劃在香港上市的三只松鼠來說，食品安全問題更是不容忽視。香港證券市場對上市公司的監管較為嚴格，食品安全問題可能成為其上市進程中的一大障礙。監管機構和投資者對于企業的產品質量和食品安全保障能力關注度極高，頻繁出現的食品安全問題可能導致三只松鼠在上市審核過程中面臨更多質疑和挑戰，甚至可能影響到上市的最終結果。

補充資料引關注，上市進程存疑

2025年4月25日，三只松鼠向香港聯合交易所有限公司遞交了境外上市股份（H股）并申請在香港聯交所主板掛牌上市，同時向中國證券監督管理委員會提交了發行上市的備案申請材料，并獲得接收確認。近日，證監會要求三只松鼠在境外發行上市過程中，補充一系列重要材料，主要涵蓋股份質押與控制權影響、出版物零售與外商投資資質、產品開發與用戶數據保護等方面。

這些補充材料的提交將直接影響公司境外上市的進程。股份質押與控制權問題關系到公司股權結構的穩定性和管理層的決策權力；出版物零售與外商投資資質涉及公司業務范圍的合規性；產品開發與用戶數據保護則關乎公司的創新能力和消費者權益保護。若三只松鼠不能妥善處理這些問題，及時準確地補充相關材料，可能導致上市進程延遲，甚至面臨上市失敗的風險。