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來源 | 伯虎財經（bohuFN）

作者 | 安曉

不久前，波司登剛發布一份亮眼的財報，營收破200億大關的同時凈利潤也創新高，股價更是一路走高，財報發布后股價連漲兩日至4.87港元，年內漲幅達38.75%。但不到一周時間，老板高德康做出了一件出乎大家意料的事情。

7月3日，波司登公告顯示，高德康將按4.31港元/股的價格配售公司4億股股份。以此換算，高德康將套現超17億港元。隨即波司登股價接連四日下跌，累計跌幅達到19.81%。

（截圖來自：雪球）

波司登稱，“此舉有利于優化公司股東結構、增強流動性。”但二級市場給出的反應顯然不買賬，甚至有市場猜測，“業績超預期后，高德康想乘機套現。同時擔憂波司登未來的發展。”

這些年來，波司登因“多元化失利”“難登高端化”等受到不少質疑，如今業績超預期受到多家機構看好證明了自己實力，但現今股價卻在“反操作”下大跌，波司登到底在謀算些什么？

羽絨服老大之“殤”

無疑，波司登這次業績是“耐看”的。

財報顯示，23/24財年，波司登營收達到232.14億元，同比增長升38.4%；歸母凈利潤達到30.74億元，同比增長43.7%，均再創歷史新高。

拆分業務來看，波司登旗下四大主營業務收入也錄得增長。

品牌羽絨服主業實現收入195.2億元，同比增長43.8%；貼牌加工管理業務的收入為26.7億元，同比增長16.4%，均創歷史新高；同時，女裝業務也實現了同比雙位數的增長。

業績利好之下，波司登受到了多家機構看好。

日前，摩根士丹利資本國際、開源證券、高盛、中國銀行等都維持波司登買入評級，甚至還有給出行業領先的“A”級。

不過細究來看，波司登短板愈發凸顯。

自2007年以“羽絨服第一股”登陸港股以來，波司登就被質疑太依賴于羽絨服主業。彼時波司登就開始嘗試多元化，推出了四季化戰略進入了男裝領域、擴充女裝業務，結果卻不盡如意。

2017年，波司登砍掉非羽絨服業務，重新聚焦主業，同時推出打造中高端羽絨服品牌戰略。直到現在，羽絨服占波司登總營收比重依舊高達八成，而過度依賴單一品類，毛利容易受限。

23/24財年，波司登整體毛利率同比小幅上升0.1個百分點至59.6%，其中，品牌羽絨服業務毛利率同比下降1.2個百分點至65%。

公司稱，“由于報告期波司登品牌批發業務的占比提升，以及推出的防曬服等新品類的影響，因為批發業務相對直營的毛利率較低，防曬服產品的毛利率相較羽絨服產品較低。”

但這些年來，波司登的毛利率增幅緩慢，2020-2023，毛利率增長分別為1.5%、-0.6%、0.1%。

羽絨服服飾業本身又受限于季節周期性的影響，發展受限，這些年高德康帶領波司登嘗試多元化四季化等都是為了新增長空間。但不論是多元化失利，還是現在高端化轉型路上的質疑聲，波司登顯然都處于風口浪尖中，那為何還能取得創新高的業績？

靠營銷維持“暢銷”業績

這些年來，波司登不僅在戰略改革，還在優化渠道：砍掉部分低效門店，增大線上門店比重以此來提升業績。

23/24財年，波司登常規零售網點（不含旺季店）總數較上一財年同期凈減少206家，但收入貢獻處于較高水平。其中，波司登品牌門店數量同比減少186家，收入同比大幅增長42.7%。

具體來看，品牌羽絨服主業務線下收入為126.85億元，同比增長45.2%，可見波司登線下渠道調整起到了作用。

線上渠道，波司登地位也不斷穩固。

同期，品牌羽絨服主業務線上收入同比增長41.3%，占品牌羽絨服業務總收入的35.0%。近兩年來，雙11、雙12期間，波司登蟬聯多個電商平臺的中國服飾品牌第一。

此外，更是借營銷拉動銷量。

十個做服飾的十個要促銷、廣告投放，波司登則是營銷投放最狠的一個。

23/24財年，波司登銷售及分銷開支達到61.3億元，占總收入比重的近四成；拉長時間線，2019年-2023年，波司登營銷總費用更是高達248億。

另據QuestMobile《2023年夏日經濟之防曬市場洞察》報告顯示，去年4月，在小紅書和抖音參與防曬產品營銷投放的品牌中，波司登位列防曬產品達人營銷投放額第一，營銷投放金額達到171萬元，超過了蘭蔻、蕉下等品牌。

波司登也“造”得了熱點。

比如現在炎炎夏日，波司登打得了一手反季營銷好牌。

天貓平臺上，波司登正全天候地直播，推出“反季俘力價”的字樣來吸引消費者瀏覽、下單，同時其還進入李佳琦等知名大主播的直播間賣貨。為此，波司登才多次蟬聯各大電商平臺的中國服飾品牌第一。

到這次“高德康套現17億港元”的操作，意圖也好不明顯。

受此影響波司登股價是大跌，但熱度不小，服飾品牌本身就需要知名度和流量，才可能會有更大銷量。

況且，這些減持所獲資金用途還被猜測為波司登將用于“還貸”。

本身波司登高額營銷開支下，成本壓力就不小。

23/24財年，波司登現金及現金等價物達到37.1億元；但流動負債總額卻達到60.5億元，其中計息借貸為7.7億元。

波司登表示，“配售所得款則主要用于賣方的資金需求及慈善事業。”

但據信風TradeWind接觸波司登人士處了解到，“其將用于償還其實控的非上市公司的銀行貸款，覆蓋60%以上的有息貸款。另有部分資金通過波司登公益基金會用于慈善事業。”

可以見得，正因此羽絨服天花板較低，波司登發展受限，公司才去另謀蹊徑，或是高端化或是營銷來增長銷量。但這背后還有面臨高營銷成本壓力及高昂的負債規模，老板高德康能憑借減持“套現”來填補部分借貸漏洞，但之后呢？

破局之路在哪？

歸根結底，波司登要打破羽絨服的天花板，才能找到更多的增長空間去填補公司的漏洞。

目前，防曬服則可能成為其第二增長空間。

23/24財年，該品類銷售流水達到5億元，上一財年的數據僅為1億元。但比較于上文中防曬服在小紅書171億元的營銷投入金額，幾乎處于入不敷出狀況，且防曬服收入所占總營收比重也不高。

值得注意的是，防曬服恰好與羽絨服是反季節服飾產品，季節性“互補”能彌補波司登夏季服飾的空缺。

據艾瑞咨詢《中國防曬衣行業標準白皮書》，預計2026年中國防曬服配市場規模可達958億元。其中，防曬衣以超50%的市場占比成為防曬服配市場的重要組成部分。

防曬服市場發展潛力巨大，競爭也愈發激烈。包括以市占率26.5%排名行業第一的蕉下，還有小野和子、駱駝、覓橘、優衣庫等專業戶外運動品牌或是高端時尚品牌正加入這條賽道，波司登要想圈地不易。

可能是考慮到這點，波司登一直未徹底放棄多元化的戰略。

目前，波司登的多元化服飾業務由高德康兒子高曉東主管，本季度該業務占總營收比重雖不足1%，但公司還在尋找“相輔相成”多元化路徑。

高德康的妻子梅冬交流會曾表示，“除開防曬服外，波司登還將加碼沖鋒衣等創新品類，3月推出了單殼戶外沖鋒衣銷，7月將進一步加大對該品類的投放力度。”她還預計，“未來三年波司登的新品類營收將占到營收的10%-20%。”

已知的是，服飾品類的豐富，波司登才可能挖掘出更多跨季節的業績增量，這也不乏營收多元化的蹊徑。

回到本次減持操作上，公司表示，“是為了優化公司的股東結構，釋放公司股份的市場流動性并引入更多優質的境外投資者。”

很明顯的放權動作。

如同特步、美特斯邦威等家族性企業一樣，高德康早期就有意將掌舵權讓給接班人的。2012年，高曉東就被任命為集團執行董事，被看作是波司登的接班人選，但隨著多元化的失利，高德康重新掌握公司大權，高曉東也一直未大露拳腳。

現在妻子或是兒子，還是后期加入卻登上公司高管之首的芮勁松，這些人都可能成為波司登發展途中的第二大重臣。亦如波司登不放棄“多元化”，高德康要培育多個接班人才可能給公司找到新出路。

不過聚焦羽絨服主業，將會是波司登中長期目標。畢竟，現在只有羽絨服，才能支撐起200億收入大關。

波司登，還是要被困在羽絨服里。

可能也正是如此，高德康巨額減持公司股份，被市場認為他是要套現逃跑。但結局究竟怎樣，靜待波司登新業務的發展吧。

參考資料：

1、品牌數讀：年營收首超200億背后，波司登加大力度調整線下布局

2、華祥名全媒體：巨額減持致股價閃崩：波司登高德康陷入兩難？

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