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來源 | 伯虎財(cái)經(jīng)（bohuFN）

作者 | 寧成缺

A股IPO三戰(zhàn)三敗后，周六福轉(zhuǎn)戰(zhàn)港股了。

近日，這家在中國(guó)珠寶市場(chǎng)深耕二十載、門店數(shù)量逾四千家的知名珠寶品牌，正式提交港交所IPO申請(qǐng)，中金公司、中信建投國(guó)際為聯(lián)席保薦人，這也是周六福第四次向資本市場(chǎng)發(fā)起沖刺。

根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，以2021年至2023年的珠寶收入復(fù)合年增長(zhǎng)率計(jì)，周六福居于中國(guó)全國(guó)營(yíng)運(yùn)中為眾珠寶公司之冠。以中國(guó)門店數(shù)目計(jì)，周六福于2017年至2023年連續(xù)七年維持于中國(guó)珠寶市場(chǎng)前五大品牌之列，值得注意的是，周六福是前五大中國(guó)珠寶品牌中唯一未上市的企業(yè)。

通過公司招股書，我們發(fā)現(xiàn)，周六福除了高度依賴加盟商，內(nèi)部產(chǎn)品靠貼牌代工、研發(fā)投入又羸弱等老問題之外，又暴露出毛利率下滑這一新問題。尤其是2023年金價(jià)暴漲，周六福的毛利率卻同比下降超10個(gè)點(diǎn)。

黃金風(fēng)頭正盛，價(jià)格持續(xù)走高，為何周六福的盈利能力卻在減弱呢？

01 IPO之路三度折戟，周六福存在什么問題？

周六福雖然名字中雖蘊(yùn)含周姓，實(shí)則與“周生生們”并無直接關(guān)聯(lián)，其背后掌舵者為來自廣東潮汕的李姓兄弟。

這家企業(yè)在資本市場(chǎng)上的征途可謂波折重重，早在2019年，周六福就申請(qǐng)?jiān)谏罱凰靼迳鲜校捎谥芰Ｋ械臅?huì)計(jì)師事務(wù)所——正中珠江，在涉及康美藥業(yè)財(cái)務(wù)造假案件后被證監(jiān)會(huì)立案調(diào)查，導(dǎo)致了周六福的IPO審查程序被迫中斷。

2020年9月，周六福再次向證監(jiān)會(huì)提交上市申請(qǐng)材料，但因經(jīng)營(yíng)存疑，被證監(jiān)會(huì)第十八屆發(fā)審委第154次會(huì)議二次否決。

到了去年11月，周六福決定主動(dòng)撤回其發(fā)行上市的申請(qǐng)文件。根據(jù)深交所的相關(guān)規(guī)定，這一撤回行為直接觸發(fā)了終止審核的程序，至此周六福第三次闖關(guān)A股IPO均以失敗告終。

周六福屢戰(zhàn)屢敗的根源，深植于其獨(dú)特的商業(yè)模式之中。與常見的單純加盟模式不同，周六福創(chuàng)新性地結(jié)合了加盟與授權(quán)供應(yīng)商模式。

這種模式下，加盟商可從公司授權(quán)的供應(yīng)商處直接采購(gòu)貨品，并自行結(jié)算，而周六福則從中收取供應(yīng)鏈管理費(fèi)及品牌使用費(fèi)，即業(yè)界常說的“貼牌”模式。

此模式雖賦予了周六福輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的靈活性，減輕了資金壓力并加速了市場(chǎng)擴(kuò)張，但也暴露出兩大核心問題：外部銷售的強(qiáng)依賴性和內(nèi)部生產(chǎn)的非自主性。

具體而言，周六福的門店網(wǎng)絡(luò)以加盟店為主，數(shù)量龐大且遍布全國(guó)，截至最新財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，2023年底，周六福在中國(guó)共有4288家加盟店，占公司門店總數(shù)的97.8%。

在生產(chǎn)端，周六福對(duì)前五大供應(yīng)商的依賴同樣顯著。報(bào)告期內(nèi)，周六福向五大供應(yīng)商的采購(gòu)額分別為人民幣14.56億、19.15億、36.89億，分別占總采購(gòu)額的73.2%、77.8% 及88.5%。尤其是對(duì)上海黃金交易所的采購(gòu)依賴更大，2023年占比高達(dá)85.5%。

正是這些內(nèi)外部的雙重依賴，使得周六福在IPO審核過程中屢遭質(zhì)疑。監(jiān)管層對(duì)其加盟模式的穩(wěn)定性、品牌控制力、供應(yīng)鏈風(fēng)險(xiǎn)等問題表示了重點(diǎn)關(guān)注。

周六福自己也承認(rèn)，這種模式下經(jīng)營(yíng)管理的主導(dǎo)權(quán)部分掌握在加盟商手中，存在違規(guī)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)；同時(shí)，外部供應(yīng)商的依賴也可能影響產(chǎn)品質(zhì)量和交貨時(shí)間，進(jìn)而對(duì)公司的整體經(jīng)營(yíng)造成不利影響。

因此，周六福的“甩手掌柜”模式雖看似高效靈活，實(shí)則暗藏隱憂。外部銷售的不可控與內(nèi)部生產(chǎn)的依賴性，共同構(gòu)筑了一條脆弱的成長(zhǎng)之路。

02 “貼牌”模式賣黃金，周六福前路堪憂

盡管周六福在2023年?duì)I收突破50億大關(guān)達(dá)到51.5億元，凈利潤(rùn)也達(dá)到6.6億元，但其背后卻隱藏著毛利率與凈利率雙雙下滑的隱憂。

尤其值得注意的是，隨著黃金價(jià)格的持續(xù)走高，周六福的盈利水平非但沒有隨之提升，反而出現(xiàn)下滑趨勢(shì)。

從2021年至2023年，其毛利率從35%攀升至38.7%后，又急劇下降至26.2%，顯示出明顯的盈利壓力。與此同時(shí)，凈利率也從15.3%上升至18.5%后，回落至12.8%。凸顯了周六福在成本控制和市場(chǎng)策略上的不足。

隨著門店數(shù)量的增加，周六福對(duì)線下門店的掌控力逐漸減弱，服務(wù)質(zhì)量和產(chǎn)品質(zhì)量問題頻發(fā)。瀏覽黑貓投訴，截至2024年7月消費(fèi)者投訴累計(jì)達(dá)2473條，這些問題主要集中在產(chǎn)品質(zhì)量、信息隱瞞及售后服務(wù)等方面。

此外，司法糾紛也在激增。截至2024年7月，周六福涉及的司法案件多達(dá)651起，其中侵害商標(biāo)權(quán)糾紛為大頭，總共有448件。

俗話說“盛世古董，亂世黃金”，全球局勢(shì)緊張疊加高通脹，黃金價(jià)格大漲。萬(wàn)德數(shù)據(jù)顯示，2023年全年黃金價(jià)格漲幅超過15%，2024年最高達(dá)到2444.4美元/盎司的歷史高點(diǎn)，半年內(nèi)上漲了17.7%。受金價(jià)上漲影響，各大黃金品牌的金價(jià)增至700多元/克。

盡管金價(jià)上漲推高了黃金飾品的售價(jià)，但高昂的價(jià)格也抑制了消費(fèi)者的購(gòu)買欲望，尤其是當(dāng)消費(fèi)者發(fā)現(xiàn)金條產(chǎn)品更為保值且溢價(jià)較低時(shí)，更傾向于購(gòu)買金條而非成品首飾。這一趨勢(shì)不僅影響了周六福，也波及了整個(gè)黃金珠寶零售行業(yè)，導(dǎo)致銷售壓力倍增。

比如，根據(jù)湖南黃金2024年一季度業(yè)績(jī)報(bào)告顯示，湖南黃金一季度黃金總銷量15噸，自產(chǎn)銷量912公斤，同比下降11%。就連去年爆火的水貝黃金也受到影響，根據(jù)央視財(cái)經(jīng)報(bào)道，有水貝商戶表示今年“五一”期間的店鋪銷售比去年同期下跌40%至50%。

面對(duì)如此困境，周六福選擇赴港IPO，為了尋求更廣闊的融資渠道和更靈活的市場(chǎng)環(huán)境。然而，上市前的“突擊”分紅，卻讓這一決策蒙上了一層陰影。

在向港交所遞交IPO申請(qǐng)前，周六福分別于2024年3月、2024年5月宣派股息約3.48億元、2.97億元，合計(jì)為6.45億元，作為李氏兄弟家族企業(yè)，李偉柱和李偉蓬兩兄弟直接/間接持有周六福93.69%的股份，這也意味著約6.04億元都進(jìn)了李氏兄弟的口袋。

展望未來，周六福要想在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中脫穎而出，就必須在品牌形象、設(shè)計(jì)創(chuàng)新等方面下大力氣。在這兩方面，周六福的獨(dú)特優(yōu)勢(shì)尚顯不足。尤其是其貼牌生產(chǎn)模式導(dǎo)致的研發(fā)投入不足問題，更是限制了其在設(shè)計(jì)水平和創(chuàng)新能力上的提升。

2021年—2023年，公司的研發(fā)開支分別為984.4萬(wàn)元、946.2萬(wàn)元及993.5萬(wàn)元，分別占同期總收入的0.4%、0.3%及0.2%。甚至不如銷售及營(yíng)銷開支。同期，公司銷售及營(yíng)銷開支分別達(dá)到3.26億元、3.94億元、4.7億元。

綜上所述，周六福雖然擁有一定的市場(chǎng)基礎(chǔ)和品牌影響力，但在毛利率與凈利率下滑、服務(wù)質(zhì)量與產(chǎn)品質(zhì)量問題頻發(fā)、司法糾紛增多以及研發(fā)投入不足等多重困境的夾擊下，其未來的發(fā)展前景并不容樂觀。

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